2025年07月20日★◆■★，中金公司601995）发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，A股资金结构改善，人民币资产受益于国际货币秩序重构。

　　报告摘要如下：重视A股资金面的重大变化和市场含义。A股自去年★◆■◆■★“924◆★★◆★”回升以来◆◆★，主要指数显现近10个月的区间震荡■★◆◆◆■，近期市场再度走强■■★，上证指数重回3500点关口，代表A股整体的全A指数也位于过去10个月的高点附近，与此同时◆◆■◆■，市场成交额和换手率水平不及前几次高点(图表1)。在基本面并未出现重大催化的背景下，我们认为当前需要重视从资金面视角理解市场，本篇报告总结了A股资金面已经或正在发生的五大重要变化，包含国内外宏观和微观等因素，对于理解过去市场以及展望未来市场前景都较为重要◆★■◆★。变化一：货币秩序重构引发资产变局◆★■，人民币资产相对受益国际货币秩序正在发生重构。中金研究部缪延亮博士在6月发布的《货币秩序重构下的资产变局》1的报告中指出，要理解年初以来的资产异象，需要从国际货币秩序加速重构的视角出发，它并不意味着现行的美元体系要崩塌■★◆■■，本质是美元资产的安全性出了问题◆■，美债不再是安全资产(图表2-4)。我们认为本次国际货币体系主要的变化方向是碎片化和多元化，促使全球资金流向再布局★■★◆，其中碎片化意味着以前在全球范围内的配置型资金转为★◆■■◆◆“各回各家★★★”，欧洲的资金倾向于回到欧洲，亚洲的资金回到亚洲，中国的资金回到中国大陆或香港■★■，表现出更强的本土偏好(homebias)。多元化意味着除美元外，投资者会寻找更多的替代品，例如欧元、人民币等，随着全球货币体系加速多元化，对美元资产有大量敞口的资金也有降低美元敞口的可能。新货币秩序下人民币资产相对受益■★。新货币秩序下，美元步入下行周期■★★，美债作为安全资产不再◆◆◆“安全”，全球投资者对美债需求下降，利率中枢可能结构性上行，意味着美债利率对非美市场定价的“锚”作用下降(图表5)，高利率对人民币资产的压制作用也可能减弱★★★。如果以美债收益率计算股权风险溢价，目前A股和港股的风险溢价都在历史低位，但如果美债不再是定价锚，那么中国股票在定价方面的压力将大幅缓解，若以国债收益率计算股权风险溢价，当前A股和港股的估值仍然具备较强的吸引力(图表6)◆■■◆。而且我们认为如果政策应对得当，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化★■、多元化的双重红利：碎片化加速中国在海外的资金回流，根据美国财政部数据，截至2025年一季度，中国大陆持有美股3400亿美元(图表7)；多元化驱动全球资金再平衡，或有部分资金回流中国资本市场，港股作为离岸人民币资产有望直接受益■◆★★■★。随着内资对港股的影响力上升★★◆■，A股和港股相关系数持续上升至历史高位，AH溢价也处于近5年低位◆■★★★，如果港股价值重估，也将对A股有较强的外溢效应(图表8)。要注意在国际货币秩序重构之下★■◆■■，格局转换和资金流动的力量将远大于一时、一市场和一个国家基本面的变化。变化二：A股投资者结构中，个人投资者占比阶段性提升增量资金入市带来个人投资者交易及市值占比阶段性回升。2016年-2021年◆◆■◆■★，在国内经济重回再通胀、企业盈利进入上行周期，以及产业升级和消费升级等趋势的驱动下★■，A股的蓝筹板块上涨与机构资金流入形成共振◆★，公募、私募和外资等市场化机构投资者占A股持股比例不断提升。我们测算这三类机构持股占A股自由流通市值合计由2015年的14%左右，上升至2021年约32%，机构投资者合计占比由39%提升至接近50%。(图表9)2022年以来，在国内房地产周期下行，供需失衡带来物价下降压力，以及外部地缘风险上升等因素共同作用下■★■，A股市场尤其是蓝筹股回调较多，前期“机构化■◆★”进程阶段性放缓，尤其是2024年以来资金南下港股，以及去年◆★◆“924”之后个人投资者快速入市，2024年我们测算的机构投资者占比出现回落，从2023年的49.1%下降至2024年的46%◆◆，基本回到2018年之前的水平◆◆◆■★。其中我们估算的公募、私募和外资占比由32%降至24%(不含汇金持有ETF)，若进一步剔除个人投资者持有的股票ETF，该比值进一步下降至22%◆■★■，同口径下较2021年下降约10个百分点(图表10)。与此同时★◆★★，我们测算个人投资者占比由2021年的50.5%反弹至2024年54%★■■■◆★，若包含个人投资者持有股票ETF■★■◆◆■，则提升幅度接近5个百分点。相关印证还包括2024年10月以来上交所月均新增开户数268万户，相比2024年前9个月环比增长80%，市场的融资余额近半年也维持在1.8万亿元之上(图表11)。资金筹码因素对市场表现的影响边际提升★★。个人投资者占比上升将加大对市场定价影响，由于机构与个人在认知和关注点存在一定差异■■★■，需要在此阶段更关注资金筹码因素对市场的影响。在机构与个人投资者未形成共识之前，观点分歧一定程度上可能带来市场波动率阶段性下降(图表12)，我们认为形成共识的关键在于潜在的逆周期政策和中长期改革。变化三◆■◆★◆：居民储蓄存款增长叠加■■“资产荒”，股市的相对吸引力提升居民储蓄存款积累的同时★■，可配置的高收益资产相对稀缺。2022年-2024年我国居民新增存款48.8万亿元■◆★■，储蓄存款余额累计增长47■◆◆■.6%，增速明显高于名义GDP增长，或与消费支出放缓和购房需求下降有关。2025年上半年居民存款同比再度大幅增长，储蓄存款余额已突破162万亿元(图表13)■★◆。与此同时，当前又处于典型的■★★◆“资产荒”环境(图表14)，十年期国债收益率下探1.6%，国有大行的3年期定期存款利率降至1.25%，各类高收益资产在过去三年逐渐■■★■“消失■★■★■”◆★。在此背景下★◆■◆，我们认为居民对于适度高回报的权益资产配置需求有望继续提升■★◆★★，去年“924”行情快速提振场外资金情绪是证据。股票市场的相对吸引力在上升，具备部分承接居民储蓄存款的潜力。目前A股各大指数从市盈率角度所处的历史分位已较“924”有所回升◆◆，但是在无风险利率走低且资产荒的环境下，也不必单一以市盈率角度看待估值。从股权风险溢价(ERP)的维度，沪深300当前水平为5★■★★◆■.85%★■，位于历史均值上方0.5倍标准差的位置(图表15)，反映股市回报率相比债市仍有较高的风险补偿。如果从股息率的维度，沪深300当前股息率2.94%，尽管相比4月中旬有所下降，但相比10年期国债收益率仍高出接近130bp(图表16)■★◆，处于历史较高水平■★★■，A股的各类红利指数股息率相比国债收益率高出3个百分点左右。当前上市公司自由现金流也处于历史较高水平(图表17)，2024年政策发力打破负向循环后★◆◆★◆，我们预期A股整体回报能力仍有望逐步提升。A股市场规模相比货币供应量、储蓄存款的比值仍处于历史偏低位。类似于巴菲特采用总市值/GDP来衡量市场估值，我们认为从资金面视角，采用股票市值与货币供应量或者储蓄存款的比值，也具有一定的估值意义。货币供应量增长往往通过信贷传导至实体，对于经济基本面和企业盈利具有一定的前瞻效果■★，也体现了M2和股票市场的关联；储蓄存款是M2中的重要构成，并且是权益市场资金的潜在来源★◆■◆，用股票市场的总市值/M2和总市值/储蓄存款，对于衡量市场合理规模有一定参考意义。历史上这两个指标呈现区间围绕均值波动的特征，当前A股总市值/M2为31.7%，位于历史35%分位左右■■◆★★■，总市值/储蓄存款仅为64.6%，仅略高于历史最低水平(图表18-19)。变化四：A股资金面筹码结构改善，赚钱效应提升，资金面开始进入正向循环市场指数与成本曲线的位置，可以一定程度上刻画资金筹码结构和赚钱效应。当前居民资产具备配置加码权益市场的条件◆■◆★，但是否增配仍受风险偏好等方面影响。我们在去年10月发布的《低位放量大涨历史复盘与配置启示》2中，提出构造不同期限投资者的成本指数(3个月、6个月■■、1年■◆◆★◆、3年)◆★■★，根据市场点位与不同成本曲线对比来衡量赚钱效应◆★★◆。通常而言期限短的投资者通常相比期限长的投资者更不稳定，盈利时更容易止盈，亏损时更容易止损■★★。因此理想状态下◆■◆，当市场指数突破所有短中长期成本曲线■■◆，且所有短期成本曲线高于长期成本曲线(类似于技术分析中的“多头排列”)，代表早期入场的投资者成本更低且获利更丰厚★■，新入场投资者承担了更高的成本并且也实现获利，是资金筹码结构较好的状态(图表20)。历史上2006年下半年◆★，2014年下半年以及2020年年中均出现类似情形■★◆★◆，后续市场呈现为增量资金流入与市场上涨共振的状态。当前资金筹码结构较去年9月改善，处于较好状态◆◆。去年9月的脉冲式上涨■◆★◆★■，指数虽然突破成本曲线，但资金筹码结构处于消化存量解套资金的状态，长期成本曲线均高于短期成本曲线，并不符合我们认为的资金面正反馈的情形。但是随着市场经历9个多月的区间震荡后★◆■◆■，我们认为资金筹码已经历较充分换手■★■★，并且目前指数站上所有成本曲线年的平均成本曲线%的涨幅，表明短中长期资金平均都处于盈利状态◆■★★★，开始具备较好的赚钱效应(图表21)。而且近期指数临近前期高点，但我们看到市场成交额仅在1.6万亿元附近，低于前期高点的交易额，或反映出一定的■■★★“惜售”状态。